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对普罗大众来说，「内房」早在2019年起便陷入低谷，「港房」却支撑至今，现在只是传出个别一线发展商及多间二线发展商陷入财困而已，破产、债务违约及建筑工程「烂尾」的情况，还未算太多。至少表面上来看，「港房」的状况远胜「内房」，现在的香港楼市不景气仍谈不上是什「危机」。

似乎「港房」的現況仍比「內房」好，何必要對「港房」太擔心呢？其實，「港房」與「內房」有着本質上的差別：

● 「港房」多囤积居奇，不擅「去存货」：「内房」的经营模式是「高负债」、「高槓桿」及「高流转」。「港房」则仗着较低的「借贷成数」，于过去20多年的低息环境下「囤积居奇」，亦所谓「慢工出细活」。简单来说，「内房」靠「卖楼」致富，「港房」则以「囤积」而发达。

当市场出现逆转后，「港房」本来就没有「散货」的经验，手持工商物业的港商更从未想过要「卖楼」。他们面对突如其来的高息环境时，大都反应得较慢，无法做到「高流转」，「卖楼」的能力强差人意，「去存货」的速度远远不达标。

美联储由2022年3月起加息，但即使是最为港人所称道的长和集团，仍要等到2023年7月才开始懂得「劈价卖楼」，相比加息周期刚刚启动的时候，足足迟了1年3个月。同年，还有人转告「诚哥」忠告，原来早在疫情期间，「诚哥」已开始建议业界要至少预留18个月流动现金。这番言论，似乎正在取笑当时刚巧被传陷入财务困境的新世界集团。这种态度证明什么呢？其一、加息期至今长达3年多，而非18个月，即「诚哥」也可能失算了。其二、至少转达诚哥忠告之人，当时仍只顾「关心」同行，仍未察觉得自身正在被「火烧后栏」。

多年来，「港房」只擅长以相对较低的「借贷比率」，仗着过去20年的低息环境，一直「囤积居奇」。自2018年以来，便不断盲目相信眼前的经济低迷只是「周期性变化」已「死守」了好几年，殊不知这其实是「结构性改变」。如今，大多因「死守」多年而纷纷陷入「财务困境」。

● 「港房」的利息压力比「內房」更大：一般而言，「內房」以「高借貸」模式经营，所面对利息成本的压力，不会比「港房」低。可是，美联储突如其来的加息，却杀「港房」一个「措手不及」。相比之下，内地有独立自主的利息政策，一直按其经济周期调节。反之，香港要履行「联系汇率」，利息政策只能跟着美国走。

过去20年来，美联储奉行「低息政策」，还曾不只一次的把利息下调至0.25厘的水平。「港房」差不多享受了20年的低息环境。物业价值大幅上涨，租金随着上升但仍跟不上物业价值的升幅，导致租金回报率极低。当美联储大幅加息至5厘左右，即等同把基准利率增加了20倍。一般「港房」的利息成本则至少上升3倍多。利息突如其来的上升至这个田地，大部份工商物业的投资者所收取之租金，并不足以覆盖利息成本，最终使它们手上的现金不断流失。过去几年来表面上似乎还「不见血」，但儼如受了极重的「内伤」。

反之，当「港房」享受低息之際，「內房」於内地的人民币融资成本却并不低。当经济炽热时，内地央行还曾调高利率。如今，内地经济有所放缓，内地利息则大幅向下调，这大幅降低了「內房」在内地的融资成本。相比之下，「港房」如今仍要面对美息高企之风险。

有人可能会说，「內房」不是曾在香港及新加坡融资吗？很多二、三线「內房」不是都有很大比重的美元债及港元债吗？当时，尽管内房趁美元低息之际来港融资，但它们的融资成本仍远比香港传统大财团高太多。换句话说，「內房」一直在相对高息的环境中生存，「港房」则在低息环境中「养尊处优」达20年之久。简单来说，「內房」擅长于在融资成本8至10厘的水平挣扎，「港房」面对这水平的利息则有点措手不及，不知进退。

此外，美联储宣告加息前，「內房」泡沫已开始爆破，「內房」企业早已「違約」，并继续以相对低息的人民币债把手上的工程完成。「港房」则持续「捱贵息」达3年之久。

● 「香港工商物业」与「美国工商物业」的差异：美联储加息以来，除了香港工商物业市场出事之外，美国工商物业市场理应承受着相同的压力。但两者不同之处是，美国主要城市的工商物业市场相对成熟，以机构性投资者为主，在买卖及估值之际，相对来说以「现金折现模型」为主要原因。反之，香港工商物业市场在过去20年处于增长阶段，买卖及估值都明显进取得多。

在超低息期间，尽管美国基准利率只有1厘以下，但美国工商物业市场买卖及估值，仍会精密地估算未来的租金收入，并会以美国10年期债券孳息率在一段区间的平均值作为cap rate。例如，在低息年代，美国工商物业的估值仍会以3厘或以上作为cap rate。香港的估值则较灵活，对将来的租金收入估算会更进取，cap rate则曾试过定在1厘以下。估价行如何对于这种超高水份的估值自圆其说呢？它们会以一些非常不严谨的市场成交价格作为参考。反正市场上有人愿意以超高呎价入市，这超高水份的估值便看起来很合理了。

换句话说，香港工商物业市场的买卖及估值都较进取及粗疏。市场参与者基本上全盘忽略利率风险。当高息环境降临时，之前被「高估」的物业所承受之跌幅便夸张得多了。

● 「港房」是香港银行的「罩门」：若只是香港工商物業被高估或「买贵了」，如今楼价回落，亦只是业主身家「大缩水」而已，有何不可呢？最大问题是，大部份「港房」商人正陷入财困，并有大量银行贷款要处理。除了房地产是香港主要的产业之外，我们更可以这样说，「港房」更是香港银行的「罩门」所在。

至少过去20多年以来，香港各大小银行都视「港房」为最稳赚不赔的生意。香港银行非常喜欢这种「砖头」相关的业务。例如，香港银行有不同的贷款业务，横跨各行各业，但无论是「内房」或「新经济」板块等，都会有一个上限(cap)，但很多银行偏偏每年都想尽办法加大「港房」的cap。无论是普通市民的住宅楼宇按揭，物业投资者的建筑贷或物业抵押贷款，乃至给予发展商的无抵押企业经营贷款等等，凡是与「砖头」相关的贷款业务，香港银行都照单全收。

一直以来，在香港银行的风险管理方面，其实骨子里对「港房」都非常安心，特别是不少本地老牌家族，香港银行从来都没有想过它们会出问题。香港传统大家族一直自以为「稳健」，香港银行亦盲目地相信它们很「安全」。很多港资银行在过去20年间更不断靠「港房」的生意「冲贷款规模」。所谓的「现金流分析」都是「水过鸭背」；基本上「砖头」相关的贷款生意，从来都是「批量」的做。

早前，有外资研究报告指香港工商物业贷款达7800亿港元。笔者粗看其明细，因心里有数，并知道几间银行大约的数据，可以肯定这估算严重低估了真实的情况。近日，有人发言指这工商物业贷款规模达1.4万亿港元。这数据比较接近笔者的粗糙估算，但若把调研的范围扩大一点，房地产相关贷款亦远不只此数。总的来说，“港房”相关的贷款金额，属“天文数字”。

香港各大小银行，一直视这些达「天文数字」金额的「港房」相关贷款为「非常安全」的生意，儼如香港银行的「罩门」一样。如今，「罩门」被破，情况当然非常凶险了。

● 自由市场下难以统一调拨处理坏账：香港作为自由市场，除了内地国有银行之外，其他都是外资及港资私营银行。各银行在判断及处理坏账时所采取的态度都不同，当问题大爆发时，很难统一处理及调拨。

例如说，早前新世界贷款在金管局的「高度关注」下顺利完成，这避免了企业于上半年便即刻违约，但这种方法在香港是否恰当呢？虽然金管理局不可能反过来惩罚打算退出的银行，但银行受到金管理局的「高度关注」下，肯定大有压力。在「半推半就」的情况下完成了这次「贷款展期」，这衍生出什么问题呢？

■ 新世界只把集团现有的部分物业资产抵押给银团，便没有其他信用增强。其一、这笔「无抵押」的企业贷款，其还款来源本来就是靠集团的物业销售。物业价值大减，影响集团的还款能力，才会使银行不满。可是，续期的条件却只是把这些物业资产变为抵押品，而没有其他全新的信用增强。这物业抵押确实是寥胜於无。

■ 其家族或集团母公司再没有向银团提供任何形式的资产，又没有减少贷款额，亦没有提供个人或公司担保，不仅无法改善新世界的现况，更显得毫无诚意。

■整体而言，若督成「银团续期」顺利完成，确实可解燃眉之急。但问题又来了，除了内地国有银行之外，香港各大小银行都是私营企业，万一最终这笔贷款于展期后出事，相关损失会由谁 Responsible？ 当然是由银行承担。这笔贷款的信审分析、年检及贷后管理等等，谁会被问责，当然是银行的管理层及涉事员工。

■ 此外，各大小银行自身的风险系数不同，所能承受的坏账金额各异。如果有人希望统一处理，避免银行各自为政，则从大局出发，统筹人应该先尽量逼迫贷款人提供更多有意义的信用增强，至少要拿到集团母公司的担保。简单来说，统筹人逼迫的对象，不应该 是银行，反而是贷款人。然后，若企业续期后依然明显要承受巨大的风险，统筹人应该「抓大放小」。一方面允许实力较弱的小银行退出，另一方面则可要求个别大银行承担额外贷款金额。这样做当然非常困难，但才有「统一调拨」的意义。否则，硬要小银行跟大银行「齐上齐落」，若万一这笔贷款变成坏账，大银行尚可承担，但小银行则肯定会元气大伤，亦不排除有会灭顶之祸。

以上的例子，可见「统一调拨」的难度。尽管金管局已试过充当统筹人或协调人的角色，但所面对的问题不少。还有，早前业界自发地提出成立「坏银行」，即把「坏账」化为「投资」，从而将坏账撇清。但这建议除了要获得监管机构同意之外，亦有很多经济考虑，暂时仍是「只闻楼梯声」。

还有，内地政府于近年向多间国有银行注资。香港的私营银行则至今尚无大规模充实资本的计划。工商物业市场自加息以来已爆破，于过去3年，到底有多少间香港银行已为此做好准备？明明「港房」大都陷入财务困窘，为何不少香港银行的坏账率仍然很低？

总的来说，「內房」于2019年起相继倒下，如受了「见血」的「外伤」般，其伤势亦非常严重。另一边厢，「港房」则如受了极重的「内伤」，表面上「不见血」，但现时已到了非常危险的境地。

文：寒柏